asyan.org
добавить свой файл
1
Федоренко А.В.

віце-президент ВАТ "КІНТО", кандидат економічних наук

До проблеми випуску корпоративних облігацій1
У всьому цивілізованому світі корпоративні облігації є поширеним інструментом залучення позикових коштів у розвиток виробництва або вирішення інших фінансових проблем емітента таких цінних паперів. Не є винятком із цього правила і Україна, якщо не брати до уваги дві обставини: (1) незначний досвід, набутий суб'єктами господарювання як емітентами корпоративних облігацій, та (2) податкові прикрощі 1997 року, коли внаслідок прийняття нової редакції Закону України "Про оподаткування прибутку підприємств" залучені шляхом випуску та розміщення облігацій кошти почали відносити для цілей оподаткування до складу валового доходу емітента з відповідними податковими зобов'язаннями.

На сьогодні обидві вищезазначені обставини як чинники, що стримували розвиток ринку корпоративних облігацій, практично подолані (в частині оподаткування) або поступово долаються (що стосується набуття досвіду), про що свідчать і динамічно зростаючі обсяги зареєстрованих випусків облігацій підприємств. (Таблиця 1).
Таблиця 1

Обсяги випуску облігацій в Україні у 1996-2001 рр. (млн. грн.)2

Вид суб’єкта підприємницької діяльності

1996 р.

1997 р.

1998 р.

1999 р.

2000 р.

2001 р.

Комерційні банки

0,663

0,500





5,000

73,44

Акціонерні товариства



0,035

2,691



45,809

168,524

Державні підприємства

1,946

102,000

3,500

120,000

0

56,5

Товариства з обмеженою відповідальністю

10,200

3,900

2,000

8,000

19,083

352,86

Об’єднання (концерни)



10,000



4,188





Орендні підприємства











43

Усього

12,809

116,435

8,191

132,188

69,892

694,3239



Згідно із звітом Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку лише протягом 2001 року було зареєстровано 62 випуски облігацій на суму 694,32 млн. грн., що перевищує загальні обсяги випуску облігацій за усі попередні роки більше ніж в два рази (за 1996-2000 обсяг випуску облігацій склав 339,515 млн. грн.). У подальшому зазначена тенденція не лише збереглася, але й посилилась: у 2002 році Комісією було зареєстровано вже 108 випусків корпоративних облігацій на загальну суму 4 274,614 млн. грн. (в тому числі один випуск на суму 3,5 млрд. грн., який було скасовано у 2003 році).

Останнім часом все більша кількість юридичних осіб користується можливістю залучення додаткових коштів шляхом випуску корпоративних облігацій. У першу чергу це стосується товариств з обмеженою відповідальністю (понад 90% кількості зареєстрованих випусків), відносно яких не існує формальних обмежень з боку законодавства щодо обсягів випуску цих боргових цінних паперів. Водночас змінилася тенденція випуску корпоративних облігацій державними підприємствами, на частку яких припадало 67% від загального обсягу випуску корпоративних облігацій з 1996 по 2000 роки: питома вага випуску облігацій державними підприємствами у загальному обсязі випуску облігацій лише у 2001 році зменшилася більше ніж у 8 разів3.

Не дивлячись на загалом позитивну оцінку такого явища як активізація ринку корпоративних облігацій, ДКЦПФР та окремі учасники ринку цінних паперів останнім часом виявляють дедалі більше стурбованості неврегульованістю процесів їх випуску та низкою інших проблем, без вирішення яких ці боргові інструменти може спіткати доля облігацій місцевих позик, що зникли з фондового ринку як явище, а саме:

- відсутність нормативних обмежень щодо загальних обсягів емісії корпоративних облігацій суб'єктами підприємницької діяльності, крім акціонерних товариств, що не дозволяє Комісії обмежувати реєстрацію випусків облігацій економічно обґрунтованими обсягами;

- відсутність визначених нормативно-правовими актами істотних економічних умов та вимог, недотримання яких є підставою у відмові емітенту в реєстрації випуску облігацій (зниження вартості чистих активів емітента нижче суми статутного капіталу; наявність простроченої заборгованості емітента за поточними зобов'язаннями; наявність заперечень з боку кредиторів тощо збільшення боргових зобов'язань емітента шляхом випуску облігацій та інші);

- відсутність докладної законодавчої класифікації облігацій за типами боргових зобов'язань (випущені під загальне зобов'язання емітента; забезпечені активами; забезпечені заставою; конвертовані в цінні папери (акції) тощо) та регламентації умов їх випуску.

Зазначені прогалини нашого законодавства, з однієї сторони, збільшують ризики зловживань з боку емітентів довірою інвесторів, особливо некваліфікованих, наслідком чого може бути втрата останніми інвестованих коштів, з іншого – звужують ринок боргових інструментів для кваліфікованих інвесторів, перш за все інвестиційних інститутів (інвестиційних та пенсійних фондів, страхових компаній, банків тощо), які не зможуть інвестувати свої активи в існуючі типи корпоративні облігації внаслідок низької їх надійності.

І хоча поки що на ринку облігацій відсутні резонансні випадки, пов'язані з невиконанням з боку емітентів зобов'язань щодо сплати відсотків та повернення основного боргу за позиченими коштами (дефолт), існує висока імовірність того, що можливість таких скандалів не примусить на себе довго чекати.

З метою попередження відповідних випадків та зниження ризиків невиконання емітентами прийнятих на себе зобов'язань ДКЦПФР розробила та запропонувала на обговорення Консультаційно-експертної ради проект Положення про порядок випуску в обіг та реєстрації випуску облігацій підприємств (надалі - Положення), яке "установлює умови та порядок випуску в обіг облігацій підприємствами України, реєстрації в Державній комісії з цінних паперів та фондового ринку облігацій підприємств та скасування реєстрації випуску цих облігацій".

Серед проблем, які виникають стосовно регулювання випуску та обігу корпоративних облігацій слід виділити декілька:

- нецільове призначення запозичених коштів, коли проголошена мета випуску облігацій не відповідає дійсним намірам емітента;

- порушення порядку емісії облігацій, коли прилюдна пропозиція (передплата) фактично зводиться до приватного (закритого) розміщення;

- здійснення випуску облігацій емітентом, фінансовий стан якого не відповідає критеріям платоспроможності та кредитоспроможності за міжнародними стандартами;

- невідповідність обсягів емісії корпоративних облігацій обсягам власного капіталу емітента;

- випуск облігацій виключно на умовах "загального зобов'язання", що не передбачає конкретно визначеного майнового забезпечення зобов'язань емітента власними активами або андеррайтером, страховою організацією чи поручителем, у випадках, коли стан платоспроможності емітента не дозволяє йому своєчасно відповідати за поточними зобов'язаннями тощо.

Фактично корпоративні облігації випускаються у багатьох випадках саме тоді, коли комерційні банки відмовляються надавати такому клієнту банківські кредити без відповідного забезпечення, а стан балансу не дозволяє розглядати емітента як належного (кредитоспроможного) позичальника. Теж ж саме стосується і випадків відсутності можливостей страхування відповідних зобов'язань позичальника за банківськими кредитами з боку страхових організацій.

Звичайно, можна піти по шляху, який зазвичай обстоюють емітенти облігацій, – "у інвестора є своя голова на плечах", тобто за принципом: "бачили очі, що купували". Але хіба від того, що ризики втрати позичених коштів у будь-якому разі несе інвестор – облігаціонер, буде легше і Комісії і учасникам фондового ринку, якщо випадки "дефолту" стануть масовими? Окрім знищення ринку корпоративних облігацій, ніякої користі така позиція нікому не принесе.

Яким чином вирішує порушені проблеми проект Положення і чи вирішує він їх взагалі?

Як видно із тексту проекту Положення, основна увага в ньому зосереджена на питаннях процедури реєстрації випуску корпоративних облігацій, обсягів розкриття інформації, порядку надання звіту про результати розміщення випуску та про погашення облігацій та на деяких інших суто технічних аспектах. На жаль, принципові моменти, задля відображення яких і слід приймати відповідний нормативно-правовий акт, свого відображення в Положенні не одержали. Причини цього досить банальні: або висока імовірність ризику оспорювання емітентами облігацій легітимності окремих нормативних положень у суді внаслідок того, що такі обмеження прямо не встановлені законодавством, або посилання на нерозвиненість загалом корпоративного законодавства, корпоративних відносин та фондового ринку в країні. Як наслідок, робоча група з доопрацювання тексту Положення відмовилась від визначення порядку та умов випуску "забезпечених" та "конвертованих" облігацій. У першому випадку підставою слугували правові проблеми, пов'язані із оформленням застави майна для забезпечення облігацій, у другому – правові проблеми, пов'язані із легітимністю рішення загальних зборів акціонерів про додатковий випуск акцій акціонерним товариством – емітентом облігацій "з відкладальною умовою", а саме: чи може рішення про додатковий випуск акцій визнаватись імперативним для загальних зборів наступних скликань, у разі настання умов, за яких такий випуск повинен бути оголошений та затверджений? Крім того, розробники відмовились і від запровадження будь-яких формальних обмежень, що стосуються нормативних співвідношень між сумою власного та позиченого (залученого шляхом розміщення облігацій) капіталу як умови, додержання якої в певних межах була б обов'язковою для надання дозволу на реєстрацію випуску облігацій, так і від встановлення будь-яких інших критеріїв платоспроможності (кредитоспроможності) позичальника – емітента облігацій.

Сумніви Комісії зрозумілі – державний регулятор не бажає потрапляти в чергову ситуацію, за якої його рішення та затверджені ним нормативні акти будуть (можуть бути) оскаржені у суді за суто формальними ознаками та визнані такими, що не відповідають чинному законодавству про цінні папери та фондовий ринок. На жаль, маємо знайому ситуацію: "Хотілося як краще, а вийшло як завжди". Відтак, як до, так і після прийняття Положення будь-яка контора "Роги і копита", створена у формі товариства з обмеженою відповідальністю та мізерним статутним фондом або підприємство – фактичний банкрут з від'ємним значенням власного капіталу, вправі оголошувати випуск облігацій без будь-якого обмеження його суми, і Комісія мусить такі випуски реєструвати всупереч очевидній їх економічній авантюрності. Хоча, як на нашу думку, Положення навіть у такому вигляді приймати треба. Принаймні користь від нього буде в частині обов'язкового розкриття інформації, "щоб злиденність кожного емітента була видна усякому інвестору".


1 Див. Журнал "Акціонерне товариство", 2003. – №1 – 2.

2 Звіт Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку за 2001 рік. – К.: ДКЦПФР, 2002. – С. 39.

3 Там же, с.39.